摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(g香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年è)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币(b香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年ì)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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