核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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