“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通(t迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看ōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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