来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需牛鬼蛇神是什么生肖(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　牛鬼蛇神是什么生肖mg alt="宽松未通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？（海通(tōng)宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418559.png">

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提牛鬼蛇神是什么生肖升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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