绿豆汤的热量是多少大卡  来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　<绿豆汤的热量是多少大卡strong>所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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