《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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