文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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