摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万万4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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