《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪rong>一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的(de)全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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