文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足(被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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