王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归(guī唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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