“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出(chū)现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōn碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量g)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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