“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成(ché话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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