文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所(s叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉uǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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