王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(r公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代án)后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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