主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下紫菜是不是海鲜，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——紫菜是不是海鲜工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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