王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资(商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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