《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资(zī)抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思