《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金八哥鸟寿命是多少年(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi八哥鸟寿命是多少年)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)八哥鸟寿命是多少年政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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