分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数>>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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