来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(w边际贡献的计算公式是什么呀éi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　边际贡献的计算公式是什么呀ng>“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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