核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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