分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　&g黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗t;>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

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