分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎ士官生是什么意思，大学士官生是什么n)走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今士官生是什么意思，大学士官生是什么年士官生是什么意思，大学士官生是什么4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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