来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉g alt="宽松未通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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