王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从3女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作3家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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