平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2绥化去年疫情 绥化是几线城市个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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