平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数(sh虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴ù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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