核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环(huán)效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dgta5怎么切换角色àn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部(bgta5怎么切换角色ù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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