核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3中国一共有多少万亿钱个(gè)月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和20中国一共有多少万亿钱22年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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