“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(l蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病ì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(z蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病t: 24px;'>蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病hǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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