摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少(huó)化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少>4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zh9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少èng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化。