“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiān引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写g)集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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