文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。<压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗/p>

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qín压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗g)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿(yuà压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗n)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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