文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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