《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法闲游的意思 闲游的反义词是什么、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有闲游的意思 闲游的反义词是什么业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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