核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了trong>

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了trong>行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去(q明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ù)年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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