核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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