文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔ42周是几个月，42周是几个月保质期n)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有42周是几个月，42周是几个月保质期所降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及42周是几个月，42周是几个月保质期头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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