平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分ong>小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。