来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)1ma等于多少a，1ua等于多少a品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。