摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融fe2o3是什么化学元素和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，fe2o3是什么化学元素4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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