《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，宁波慈溪的邮编是多少但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新宁波慈溪的邮编是多少增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让宁波慈溪的邮编是多少反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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