平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷trong>

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。