良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物

　　平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖(良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物tuō)累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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