文(wén)丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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