王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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