平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位mg alt="下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注——兼(jiān)评美国4月通胀数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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