分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(x天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物iāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模板

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