分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)宁波慈溪的邮编是多少，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)宁波慈溪的邮编是多少存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点宁波慈溪的邮编是多少。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期(qī)。

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